2022五月房地产企业融资能力表现报告

　　观点指数 5月15日是港交所业绩公告的最终时间，房企年报“难产”，疫情影响是部分原因，但企业的财务管理与资金状况才是主导因素。背后隐含着市场所关心的“私募美元债担保”、“舍外保内”、“债务展期”以及“关联方交易”等诸多问题。

　　5月出台了对民企公开市场融资的利好政策，有关部门选定龙湖集团、碧桂园、美的置业三家作为示范房企，增设信用保护工具，意图挽回当前民营企业融资受阻的局面。

　　但是，政策的实际影响力如何还待观察。当前“需求端”出现明显缺口，行业低谷期的尽头依旧是未知数。

　　港交所年报期限已过，龙光奥园面临再融资新难题

　　港交所公告称，于3月31日前披露2021年初步财务数据的，经审计后的年报可推迟至5月15日。但地产企业今年的情况极为惨淡，当前(截至5月25日)仍有13家房企年报处于“难产”状态，包括龙光集团、融创中国、中国恒大、世茂集团、融信中国、中国奥园等共计12家上市房企无法出具年报数据，同时在二级市场造成剧烈的融资波动。

　　在上述延期房企中，融信中国、富力地产、景瑞控股赶在3月31日前出具了未经审核的业绩报告，其余9家房企已停牌至今。大部分企业解释的原因是疫情阻碍审计流程，但难以令投资者信服，有避重就轻之嫌。

　　因为，“难产”房企中有12家正处于债务展期或重组阶段，流动性匮乏，仅融信中国尚未出现公开违约或债券展期。

　　另一部分原因是部分房企与审计师事务所的“磨合”出现了问题。2020年普华永道被调查的事情对会计师事务所产生了一定影响，2021年的审计流程明显从严。此外，富力地产、中国奥园、世茂集团、龙光集团、融信中国共5家房企在2022年内宣布更换核算师，同样增加了审计的困难程度。

　　当前资本市场普遍关心这些出险房企的现金策略和今后的融资环境将会怎样，观点指数对具有代表性的样本企业进行监测，分析现阶段其应对措施以及未来可能的财务活动。

　　——从“展期”迈向“重组”，龙光资金链条失效

　　事实上，自今年发生第一起展期事件开始，龙光集团就触动着投资者的神经，因为从2019年起龙光集团在深圳的拿地规模就如同一匹“黑马”，而且各项财务数据并未呈现异样。因此若境外展期无法成功，公司面临的将是全面的债务重组。

　　龙光集团是具有代表性的，反映出现阶段投资者对出险房企所担忧的“全面债务重组”、“私募美元债担保”、“保内不保外”以及“资金来源”等问题。

　　首先看展期问题。龙光集团已聘请华利安作为财务顾问，负责境外债权人关于展期事宜的洽谈，初步拟定所有境外债展期为4-7年。但是，观点指数认为这个条件较为“苛刻”，按照当前美国10Y国债率(2.822%)来计算，折现率约为10%，收益率打了九折，且伴随人民币对美元的贬值，预计展期过程将面临较大困难。

　　据Wind数据显示，龙光集团存续美元债共计12笔，规模共计36.6亿美元。其中将于2022年下半年到期或行权的有两笔，余额合计5.59亿美元，并未有极大的偿付压力。此时急于展期谈判的根本原因，是投资者对于龙光集团的私募美元债担保较为敏感。

　　观点指数并未找到相关公告对外披露其私募美元债的具体担保规模，但根据近年来“或有负债”推测，未披露私募美元债担保规模可能超过20亿美元。私募美元债市场的失信行为影响程度更深，因为涉及浦发、民生等多家中资银行所提供的资金。即便不统计龙光集团的离岸银团贷款，龙光的债务规模也接近60亿美元。

　　现阶段美元债是龙光集团亟待解决的难题，展期当然是最理想的目标。但正如前文所提，龙光开出的条件恐怕难以使境外债权人同意，境外债或将进入债务重组流程。而且今年下半年的债务迫在眉睫，预计2022年7月初以前，便会公告存续期的全面债务重组计划。

　　今年，龙光集团的资金链条出现明显“缺口”。境外评级机构相继下调该公司信用评级，导致其境外再融资彻底停止;境内又遭遇平安银行、招商银行等多家银行抽贷。尽管龙光的美元债是市场关注的焦点，但是当前的债务策略是“保内不保外”，对于境外债务展期不成就接受重组。

　　这同样是整个行业的“避险倾向”，主要原因是房企的营业区域、土储及核心资产(投资物业与商业楼宇)，以及最“棘手”的被抵押、合作的项目基本都集中在境内。如若不能妥善解决，房企将会依次面临赔偿合作违约金、庞大的抵押规模以及资产被查封、冻结等后果。

　　另一个原因是，境外债如果执意起诉或者申请清盘，清偿率是低于境内水平的，所以从财务方面可以更好地理解龙光“保内不保外”的意图。

　　当前“最后一根稻草”--销售，处于低迷状态。债务展期的核心是以时间换空间，针对的是流动性问题。但如今市场下行，1-5月房企销售额平均下降20%-50%，自有资金很难回笼，龙光集团的资金链条就呈现出较大的缺口。

　　此前据观点新媒体报道，龙光集团计划于2022年初盘点约30个待售地产项目，盘活约120亿元资产。但公开渠道显示，龙光集团仅出售了两个地产项目，完成度不足10%。而且，根据观点指数之前的研究表明，当前资产减值情况严重，企业普遍遭受约30-50亿的减值损失，这让项目出售可提供的资金更加“缩水”。

　　——市场担忧物企成“提款机”，奥园系的“连锁反应”

　　“奥园”系双双延迟了2021年的业绩报告，其中奥园健康与中国奥园之间的资金往来事项成为了舆论的焦点。奥园的此次事件，为市场敲响了警钟，担忧房企会因为游动性等原因借助物企完成大额关联方交易，甚至将其看作“提款机”。

　　当前发生债务违约的房企以上市民营房企为主，现阶段呈现的挽救措施包括引入战投、出售项目资产、债务展期等方式。然而由于房地产市场预期没有发生明显改善，总体来看风险出清速度较慢。

　　观点指数同样认为，“展期”意味着“借新偿旧”的模式无法套用，若旗下存在独立走向资本市场的物企，与地产母公司之间的大量关联交易难免成为“另类”的资金来源。

　　往来资金最早发生在2021年年底，中国奥园与奥园健康的多笔资金未进行用途披露。第一笔交易是奥园健康和另一家中国奥园控股实体公司发生5000万元的资金转移，随后立即转回。公告称，这家实体公司的法定代表人及执行董事在奥园健康和中国奥园的多个子公司担任董事职务，持有部分奥园健康股权。

　　第二笔交易是奥园健康收到中国奥园子公司共计3.5亿元，随即便将这笔资金转回。公告称，这次转款依据是奥园健康及中国奥园的一份“未注明日期及未签署的独家销售代理协议”。

　　此外，奥园健康、中国奥园还与一家中国奥园的供应商签订三方协议，约定奥园健康为中国奥园提供资金，用于结清中国奥园拖欠供应商的债务。中国奥园当月据此向这家供应商进行了两次付款，金额分别为3.47亿元和1.49亿元，合计4.96亿元。中国奥园在当月底前已向奥园健康退还全部金额。

　　观点指数认为，房企与上市物企之间无论是否存在销售代理类的协议，其核心在于是否存在商业实质。现阶段出现房企与附属物企之间的关联交易十分敏感，除了上市准则的考虑外，资本市场担忧频繁的资金往来会造成某些现金类指标的失真。

　　信用保护工具面世，境内投资者购买力存疑

　　5月出台了一项利好民企公开市场融资的政策，有关部门选定龙湖集团、碧桂园、美的置业三家作为示范房企，增设信用保护工具，改善当前民营企业融资受阻的局面。但是，政策的实际影响力如何还需要继续观察，当前“需求端”出现明显缺口，行业低谷期的尽头依旧是未知数。

　　上述信用保护工具具体情况如下，龙湖集团于5月16日开展供应链金融资产支持专项计划，规模为4.02亿元，并将应收账款的债权作为基础资产。中证金融与中信证券联合创设此次ABS的信用保护凭证，对应的名义本金为4000万元，被保护标的发行规模达4亿元。同日，龙湖以重庆龙湖企业拓展有限公司作为债务主体拟发行2022年第二期无担保公司债券，规模不超过5亿元。

　　美的置业计划于5月23日至5月24日发行2022年第一笔公司债券，发行规模不超过10亿元，募集资金扣除发行费用后，拟全部用于偿还以往债务。碧桂园拟在短期内公开发行一期不超过5亿元的公司债。

　　此次信用保护工具主要是信用违约掉期(CDS)与信用风险缓释凭证(CRMW)，两者分别对债务主体和单笔债权进行风险保护，在违约发生时要按约定赔偿投资人损失。事实上，房地产境内融资放松的信号自2021年年底便公布，碧桂园、龙湖集团、龙光集团、金地等民营房企相继加入发债阵营。

　　但是，观点指数监测的样本企业2022年1-5月境内融资额只达到1280亿元，同比减少36%，并未出现明显的“回暖”迹象。现阶段无违约民企的融资渠道是畅通的，但市场投资者信心缺失，认购意愿不强，导致这类房企无法顺利融资。

　　而且，增信工具的本质是保险，是需要付出代价的。投资人需要支付额外保费，费用率通常在0.4%-1.2%之间，与企业信用呈反比，基本会让收益打九折。而且，上述三家房企的计划融资规模合计不超过24.02亿元，相对于招商蛇口、华润置地、保利等央企的规模，民企的融资规模普遍偏小。如果未来销售无法回弹，收益无法保证，民营房企的债券融资依然无法摆脱无人认购的局面。

　　从行业角度来看，截至5月26日，地产板块境内债券发行活动并未见较大增幅，但整体居于历史低位。2021年末以来，各方围绕房地产金融端积极释放利好信号，但房企的境内融资规模依旧呈现出“断崖式”下跌。

　　本月境内共发行33只债券，发行总额达276.46亿元人民币，环比减少29.67%。在本月发行的债券中，国企央企的融资比例达到65%以上，而且平均年限达到4.35年，高于历史同期水平。

　　数据来源：企业公告，wind,观点指数整理

　　自11月初债券市场“破冰”之后，月度发行规模数据较为集中，“极值”的出现频率明显下降，离散程度降低。样本境内债券规模依旧庞大，就目前来看，样本企业近25%-30%的债务需要在本年偿还。

　　此前市场寄予厚望的融资增长点，即并购债尚未形成规模，短期内对房企整体的融资规模影响有限。政策回暖的传导落地仍是一个较为缓慢的过程，房企融资量将呈现缓慢恢复态势，整体短期内仍保持较低的融资量。

　　资金意愿低迷，海外债偿付迎来“暴风雨前的宁静”

　　本月境外债券市场的“发行”与“偿债”端都居于历史较低水平。

　　发行端方面，5月计划发行金额约7.5亿美元，实际落地金额为1.31亿美元，达到近3年来的单月最低值。

　　5月的样本池企业中，中资离岸债券到期金额同样达到全年低谷，数值为11.06亿美元，其中观点指数重点关注的企业包括碧桂园、中梁控股，二者融资成本较高。

　　数据来源：企业公告，观点指数整理

　　注：MYR/CNY1.51，CNY/USD0.157

　　数据来源：WIND，观点指数整理

　　注：海外债以历史汇率计算

　　净融资持续为负，但相较于去年增加16.18亿美元，发行端仍同比下降53.65%。

　　到期债务规模无显著变化，基本维持在60亿元，15亿元偏差区间内，行业的美元债融资缺口保持月平均约40亿美元。

　　数据来源：WIND，观点指数整理

　　截至5月23日，2022年1-5月房企境外债券规模约82.64亿美元，较2021年同期下降75个百分点。相对而言，同期房企境内融资规模约2200亿元，同比减少28%。2020年以来，房企境外融资占比较高的趋势发生扭转，业内预计未来中国房企的融资将长期以境内为主导。

　　需要关注到的是，结合以往房地产周期中地产美元债的表现，大规模集中到期的兑付情况仍不容乐观。图中可以看到，2022年3-4月、6-7月是房地产美元债的到期高峰，也是房企境内外债券合计到期的高峰，不排除集中展期情况发生。

　　观点指数预计，美元债市场有望回暖，但很难回归历史水平，接近月均62亿美元债的缺口亟待寻找新的渠道。