上市房企财务指标分析

　2020年对房地产业来说依然是艰难的一年。调控政策频出，监管不断加强，资金持续收紧，“三道红线”下房企的财务健康成为一个重中之重的话题。

　　2020年中国房地产财务指标回顾

　　偿债能力

　　对于资本密集型的房地产行业，高负债几乎成了业界常态，随之而来的是企业偿债压力。

　　回顾榜单整体情况，就净负债率来看，截至2019年末，候选30家房企中，平均净负债率为60.58%，中位数为65.47%，而四分位距则为29.49%(45.13%至74.62%)。

　　多数候选房企财务杠杆相对稳健，在充分利用资金的同时并没有过度恶化财务结构。对总体负债压力而言，过高的总负债仍然是拖累房企在财务指标排名的一个重要因素。

　　从偿债能力财务指标名次对比图中，可发现高名次(深色点)的点大多偏小，而最明显的几个大点颜色偏浅。相同负债情况下，更多的EBITDA及更多的货值都会降低房企的偿债压力，那么对应的，图中偏上、偏右的点所代表的企业，有着更好的偿债保障。

　　若以回归方法倒推各指标对总分的影响，影响最大的便是货值/总负债与EBITDA/总负债，其次便是现金短债比和速动比率。这意味着，名次好的房企在这些指标的表现相对更加优秀。

　　根据观点指数预测，财务排名前30家房企平均速动比率0.70，中位数0.68，25%分位数0.58，75%分位数为0.79，整体流动偏低。现金短债比平均数0.33，中位数0.31，25%分位数0.27，75%分位数0.36。值得注意的是现金短债比中位数与平均数相差不多，意味着分布较为对称，同时从候选房企来看，行业现金短债比水平区分度不大。

　　融资能力

　　纵观2019年全年融资水平，候选30家房企共融资16927.67亿元，平均融资564.3亿元，融资额中位数427.0亿元，四分位距为263.5亿元(339.9亿元至603.4亿元)。融资总额存在右侧厚尾现象，最大至高达2515.1亿元。(统计只包含公开数据，房企或有未公开银行贷款情况未列入统计数据。)

　　若不能及时消化吸收融到的资金，企业则有可能面临财务困境，势必影响继续融资的能力。基于这个考虑，观点指数选用企业非现金费用前的营业收入，即息税折旧摊销前收入(EBITDA)与总负债的比值，和净负债率(仅考虑企业带息负债的负债比率)来衡量当前负债状况对企业的影响。

　　将这两个指标与融资总额结合，考量其对候选企业指标的影响，可以发现，融资总额过大的企业往往出现较低的EBITDA/总负债，导致财务指标排名较后。

　　更高的EBITDA/总负债和较低的净负债率则可以在取得较好的名次，对应于图中偏下、偏右的点。当然，图中只体现了3个指标，因而不能完全体现指标和名次的对应关系。

　　对于作为融资保障的货值方面，根据观点指数评估，候选30家房企平均货值9499.4亿元，中位数5115.0亿元，四分位距为8468.8亿元(3920.1亿元至12388.9亿元)，货值最高达31758.5亿元，中位数和均值相差较大，说明行业巨头的货值要大大高于行业平均水平。

　　盈利能力

　　从规模方面，盈利能力榜单采用营业收入、息税前利润、归母净利润三个层级的收入来衡量企业的盈利。若将这三个维度的数据进行对比，以财务总分排名(非榜单排名)分组，可以发现第一组(1-10名)和第二组(11-20名)的相关系数较为相似，甚至在相关性上强于第一组的房企。

　　但需注意，相关性并非本次榜单的衡量标准。这三者应有一个良好的相关递进关系，若是营业收入的增长不能带来归母净利润的增长，企业管理中也难免出现问题。

　　处于与前两组相差较大的第三组的房企，营业收入与归母净利润可认为已经没有统计相关关系，营业收入与EBIT甚至出现负相关。由于数据并不是单个企业的时序数据，并不能解读为某房企在增长了营业收入之后，归母净利润下降，而更合理的解读是，经营水平欠佳的房企，相较其他房企，在较高高营业收入的情况下，并没有为母公司股东获得更高的利润，当然这也可能说明这些公司的杠杆更高，更多的利润归给了债权人或者非控股股东。

　　盈利比率方面，三个名次(非榜单排名，仅以财务指标计)的分组可以看到明显的层次关系。

　　排名前十名房企的权益回报率(ROE)更分散，中位数也高于其他分组，但是由于箱型图中的凹槽与第二组别的凹槽有较大的重合，可以认为这两组的ROE中位数相差并不大。

　　尤其是前两组的最小值基本在同一水平上，第三组的后三名明显低于这个水平线。由此可以发现，在权益回报率方面，除个别头部房企回报率明显高于同行，多数第二梯队房企ROE回报率相当。即便在第三组的房企仍有ROE高于前十名房企的情形出现。

　　投资回报

　　观点指数监测100多家A股和内房股房企，通过初始指标筛选出69家上市房企入围。通过对上述企业历年财务数据进行整理，并构建财务预测模型，对2019全年财务数据进行测算。

　　其中，24家A股入围企业的平均财务总分为38.82分，45家内房股的平均财务总分为38.94分，相差0.12分。不过需要注意的是，在45家内房股中，有19家千亿以上房企。换句话说，不是体量越大，投资回报表现越好。

　　数据来源：企业公告、观点指数测算

　　ROIC指标方面，投资回报TOP10 ROIC平均值为9.47%，69家入围上市企业的平均ROIC则为5.88%，比前者低3.59%。

　　3%-4.9%的入围房企最多，达到22家。在所有区间中企业数仅次于前者的是5%-7.9%，有17家，包括1家5000亿房企，1家4000亿房企，2家2000亿房企和3家千亿房企。

　　以ROE来说，69家入围企业ROE均值为15.89%，其中高于平均线的有32家，低于平均线的占比53.6%，有1家销售2000亿级房企ROE低于4%，在69家入围房企中垫底。该指标TOP10的平均值为20.86%，较入围房企高4.97%。其中有6家表现亮眼超过20%，包括万科、碧桂园和招商蛇口。

　　数据来源：企业公告、观点指数测算

　　剔除一家入围房企扭亏为盈带来的异常结果外，68家入围房企归母净利润总额为5140.73亿元，平均归母净利润为75.60亿元，其中高于平均线的有20家。

　　信用表现

　　从信用表现TOP10榜单财务得分来看，最终成功入选的10家企业，财务平均分为44.71分，位列前三的分别是龙湖集团、金地集团以及万科。相邻财务排名的分差在0.05-2.34之间。

　　如果从69家入围企业来看，平均财务总分为40.45，较信用表现TOP10平均分低4.26分。其中，24家A股房企平均财务总分为39.57分，低于45家内房股40.92的平均分。

　　这是因为多数A股房企在信用评级、已获利息保障倍数、净负债率和股息分派上不具优势。以净负债率为例，该指标高于150%的A股上市房企有6家，个别A股上市房企净负债率逼近300%。

　　数据来源：企业公告、观点指数整理及测算

　　在69家入围企业中，有31家财务总分低于40分，其中16家为A股上市房企。1家2019年上市的内房股录得财务最低分，为34.12分;7项财务指标中，有一项应付票据/账款周转率得分仅为2.5分，得分率25%。

　　在已获利息倍数(息税前利润与利息费用之比)指标上，A股表现要优于内房股，平均已获利息倍数为23.12，而内房股为22.77。需要注意的是，信用表现TOP10家企业的平均已获利息倍数为92.62，其中龙湖集团为317.25。

　　从理论角度来说，房企需要具有充足的息税前利润，才能确保可以担负利息费用。因此这个角度来看，信用表现TOP10的债务利息压力，比其他59家入围房企普遍要小。

　　不过需要正视的现实是，实际操作过程中用来支付利息的是现金，而不是收益。因此在信用表现TOP10榜单中，观点指数增设了另外一项衡量房企偿付借款利息能力的指标，即现金流量利息保障倍数(经营现金净流量相对于利息费用的倍数)。

　　数据来源：企业公告、观点指数整理及测算

　　数据显示，入围的24家A股房企中，有7家现金流量利息保障倍数为负数，包含1家2000亿级房企，和3家千亿房企。事实上，上述4家大量级房企，有一家2019年曾遭遇深交所问询是否有短期偿债压力，另一家则因为黑天鹅事件甩卖部分项目救急。

　　而45家内房股中，则有15家现金流量利息保障倍数为负数，现金利息支付能力同欠佳。